相比前两年，2019年杠杆率继续攀升。但全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半，且后三季度累计仅增1个百分点，体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

　　金融部门杠杆率持续三年下降，2019年开始企稳，大量影子银行和银行表外资产都基本回归合理水平。金融去杠杆或将告一段落。

　　总判断：实体杠杆率升幅前高后低

　　2019年11月，国家统计局根据第四次经济普查的结果，上调了2018年的GDP数据，带来杠杆率数据的总体下调。依照调整的新口径，2019年全年我国实体经济杠杆率为245.4%，比2018年上升了6.1个百分点，四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。第一季度上涨幅度较大，第二季度和第三季度属温和上涨，第四季度则出现了下降。从政策力度上看，在外部冲击较为严重的背景下，第一季度发力较重，重心开始偏向于稳增长，新增人民币贷款达6.3万亿。进入第二季度后，这种杠杆率过快增长的势头得到有效抑制，新增人民币贷款同比出现下降。第三季度和第四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续，尤其是第四季度，宏观杠杆率出现了下降。

　　分部门看，居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力，而非金融企业部门的杠杆率已经出现了三个季度的下降。居民部门杠杆率55.8%，比上年上升了3.7个百分点，四个季度分别为1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，杠杆率增长幅度呈逐季下降。非金融企业部门杠杆率151.3%，比上年仅上升了0.3个百分点，四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。政府部门杠杆率38.3%，比上年上升了2.1个百分点。其中，中央政府全年上升了0.6个百分点，四个季度分别为-0.3、0.3、0.2和0.4个百分点，杠杆率的上升幅度和上升节奏与历年都是相似的，主要由国债的发行进度所决定。地方政府杠杆率全年上升了1.5个百分点，四个季度分别为1.0、0.5、0.5和-0.5个百分点。地方政府债券的发行额度主要都在前三季度使用，四季度基本没有地方政府债券发行，因此地方政府杠杆率也有所下降。

　　2017年我国宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点，2018年甚至下降了1.9个百分点，因此，可以说“宏观杠杆率高速增长势头已得到初步遏制”。依照前两年的稳（去）杠杆路径，2019年宏观杠杆率的攀升有些意外。不过，鉴于国内外风险挑战明显上升导致经济下行压力加大，以及2018年去杠杆速度过快需要调整，2019年杠杆率出现较快上升，亦在情理之中。不过，全年6个百分点的杠杆率增幅，只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半，且后三季度累计仅增长1个百分点，体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

　　各部门杠杆率情况分析

　　居民部门杠杆率仍然是总杠杆率攀升主要驱动力

　　2019年末我国居民部门杠杆率为55.8%，相比于2018年末的52.1%上涨了3.7个百分点，仍然是总体杠杆率攀升的主要驱动力。从四个季度的上升节奏来看，居民部门杠杆率分别是1.0、1.1、0.9和0.7个百分点，上升趋势有所减缓。

　　从短期消费贷款与居民消费情况来看。短期消费贷款包含了车贷与大部分信用卡贷款，是消费者购买潜力的最直接反映。2019年末我国居民短期消费贷款9.9万亿，占居民全部债务的18%。居民短期贷款和社会消费品零售额的增速都出现了较大幅度下降，短期贷款余额的同比增速从2018年的29%下降到13%，社会消费品零售总额的同比增速从2018年的9%下降到8%。这既抑制了居民杠杆率水平，也预示着消费需求的下滑。2020年的疫情或将降低居民部门的消费支出，这将在一定程度上导致居民杠杆率增幅下降。

　　房地产贷款是杠杆率上升的主要影响因素。影响居民杠杆率的主要变量是房地产贷款。2019年末我国居民贷款总规模为55.3万亿，其中中长期消费贷款为34.0万亿，是构成居民贷款的主要部分，占居民全部债务的62%；而个人住房贷款余额约为30.0万亿，占居民全部债务的54%。从长期来看，居民贷款与住房按揭贷款的周期波动基本一致，居民部门的杠杆率也主要受到房地产周期的影响。2020年房地产走势受两个关键变量影响。首先是稳增长的要求。投资一直是稳增长的主要力量，政府也将稳投资作为“六稳”之一。2019年基建投资同比增长3.3%，增速比上一年增加了1.5个百分点，但仍处于较低水平。制造业投资受到外部经济环境以及预期的影响较大，目前尚未完全恢复。从房地产投资来看，虽然2017年以来各地政府实行了严厉的房地产调控政策，但房地产开发投资仍然处于10%左右的增速。2020年“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。在保增长的压力下，房地产适当宽松的预期比较强烈。其次是“房住不炒”的定位要求。目前我国的住房价格从很多方面衡量均已处于较高水平，尤其是从租售比来看，房地产的投资价值非常低。当前，经过近3年房地产价格平稳增长的过程，住房价格企稳的预期正在形成。2019年以来的多项政策表态都已说明决策层对于抑制房地产价格过快上涨的决心，“房住不炒”预期的形成将抑制居民部门的购房投资行为，有利于居民杠杆率的稳定。